エリオットからの完全独立へ──ベンダーローン清算とスタジアム戦略が左右するACミランの真価

レッドバードとエリオット、そしてミランの未来──「ベンダーローン」から読み解くロッソネロの行方

イタリア・ミラノのクラブ、ACミランのオーナーであるジェリー・カルディナーレが、新たに約6〜7億ドル（約5〜6億ユーロ）の資金調達に動いていると報じられています。

目的はひとつ。

エリオット・マネジメントから受けている「ベンダーローン（vendor loan）」、現在元本489億ユーロ＋利息分、総額で約5億2300万ユーロにまで膨らんだこの借入を、前倒しで返済し、関係を清算することです。

この動きは、単なる「借り換え」にとどまりません。

エリオットとミランの関係に終止符を打ち、レッドバード主導の「新しいミラン」を本格的にスタートさせる、象徴的な一歩となる可能性があります。

2022年の売却劇──なぜエリオットはミランを手放したのか

話を整理するために、2022年夏に遡ってみましょう。

ステファノ・ピオリ監督のもと、ミランがセリエAでスクデットを獲得した直後。

エリオットは、クラブを「最高値」に近い評価で売却する決断を下しました。

売却額は約12億ユーロ。

このうち、

・ジェリー・カルディナーレ率いるレッドバードが約6億ユーロを現金で支払い
・残り約5.6億ユーロは、売り手であるエリオットが買い手に貸し付ける形の「ベンダーローン」として処理されました。

「vendor loan」とは、売り手が買い手にお金を貸してあげることで取引を成立させる手法です。

サッカーに置き換えると、こんなイメージに近いかもしれません。

「移籍金は高いけれど、分割払い＋ボーナスでいいよ。その代わり、しっかり返してね」

このローンは、当初は2025年8月に満期を迎える予定でしたが、その後の再契約で「2028年7月まで延長」されると同時に、元本は489百万ユーロまで圧縮。

しかし、利息の積み上がりにより、2025年6月時点では総額5億2300万ユーロまで増えていることが、オランダの持株会社ACM BidCoの資料から明らかになっています。

エリオットにとって、このディールは極めて“おいしい”ものでした。

・もともとミランは、元オーナーのヨンホン
・リーが返済できなかった担保（ペッジ）を差し押さえて手に入れた資産
・それを約12億ユーロで売却
・さらにベンダーローンの利息だけで、2025年末までに約1億8000万ユーロもの利益が見込まれる

一方で、レッドバード側も決して「借金だけで買った」わけではありません。

・600百万ユーロの現金支払い
・ベンダーローン返済に関連した再投資170百万ユーロ
・クラブへの追加出資55百万ユーロ

合計すると、カルディナーレがミランにコミットしている金額は800百万ユーロを優に超えます。

「本当のオーナーは誰なのか？」──影の支配者論への終止符

ミランをめぐって、ここ数年繰り返されてきた問いがあります。

「本当のオーナーは、レッドバードなのか、それともエリオットなのか？」

エリオット出身のジョルジョ・フルラーニCEO、ステファノ・コチリオCFOがミランの経営陣に就任したことで、

「エリオットが裏でクラブを操っているのではないか」 「まだ“影の政府（governo ombra）”が存在するのではないか」

といった憶測も絶えませんでした。

もちろん、法的にも実務的にも、クラブのオーナーはジェリー・カルディナーレです。

しかし、

・約半分をベンダーローンでまかなった買収スキーム
・エリオットから来た幹部たち
・そして約5億ユーロ規模の負債

こうした要素が、「エリオットの影」を常に意識させる構造をつくってきたのも事実です。

それでも、ひとつだけハッキリしていることがあります。

「カルディナーレは、すでに巨額の“自腹”を切っている」

だからこそ、今回の再融資（リファイナンス）への動きは、こんなメッセージとして読むこともできるのではないでしょうか。

「ミランを、本当に自分たちだけのクラブにしたい」

新スタジアムと「負債との付き合い方」

カルディナーレの計画の中で、最大のカギとなるのが新スタジアム構想です。

サン・シーロの再開発、もしくは新スタジアム建設のプロジェクトが2030年末までに実現すれば、ミランには年間約1億2000万ユーロもの「増収」が見込まれています。

新しいスタジアムは、単なる「試合会場」ではありません。

・VIPシートやホスピタリティ
・ネーミングライツ
・コンサートやイベント
・常設の商業施設

つまり、スタジアムそのものが、巨大なビジネスプラットフォームとなる時代です。

投資家にとっては、

「すでに認可が下りたスタジアム計画がある」 「建設が進んでいる（あるいは完成している）」

というだけで、クラブの価値の見え方がまったく変わります。

今回検討されている再融資では、「PIK（Payment-In-Kind）」という仕組みが含まれる可能性も示唆されています。

「PIK」とは、利息を毎年現金で払うのではなく、借入元本に“上乗せ”していき、満期のタイミングでまとめて返済する方法です。

「payment-in-kind」

直訳すると「現金ではない形での支払い」ですが、ここでは「利息をその場では払わず、借金の残高に追加していく」という意味合いで使われます。

これにより、レッドバードにとっては、

「スタジアムなどのプロジェクトで価値が大きく高まった後に、まとめて返す」

という時間の猶予を得ることができます。

しかも、借り手はACM BidCo（持株会社）であり、クラブ本体のキャッシュフローは、ある程度“守られる”形になります。

一方で、リスクも当然あります。

・PIKは利率が高くなりがち
・時間が経つほど負債総額は増えていく
・返済できなければ、「担保権の行使＝クラブの持分を失う」可能性も

実際、ミランのライバルであるインテルでは、スティーヴン・チャン前会長が返済に行き詰まり、オーナーシップを失う事態が起きました。

ヨンホン・リーの事例と合わせて考えると、「過大なレバレッジをかけたクラブ経営」が、どれだけ危ういものか、ミラノの2クラブは身をもって示しています。

なぜ今、エリオットからの“卒業”を急ぐのか

今回の再融資の動きには、もうひとつ重要な背景があります。

エリオットとレッドバードの間で、「ミランの経営方針」をめぐる考え方の違いが、近年明確になってきたからです。

エリオットは、「アクティビストファンド」として世界的に知られています。

・アルゼンチン国債を巡る政府との大規模な法廷闘争（いわゆる“Tango Bond”問題）
・イタリアのTIMを巡るヴィヴェンディとの対立
・BPやTwitter、Samsungなどへの強硬な株主アクション

「企業価値を高めるためには、厳しい要求も辞さない」 そんなスタイルを貫いてきたファンドです。

一方のレッドバードは、メディアやスポーツを主戦場とする投資会社。

「スポーツを金融商品として扱う」のではなく、「スポーツビジネスそのものを成長させる」ことによりリターンを得るタイプのプレーヤーです。

ミランに関して言えば、

・給与総額のコントロール
・若手中心の補強戦略
・持続可能なクラブ経営

こうした路線は、エリオット時代からの延長上にあります。

しかし、今後スタジアム投資やグローバル展開が本格化していく局面では、「どこまでリスクを取るのか」という点で、両者のスタンスに差が出てくることは自然なことかもしれません。

そこでカルディナーレが選んだのは、

「エリオットへの依存を減らし、自らが主導権を握れる資本構成に変えていく」

という道です。

新たなパートナー候補──Manulife Comvestという名前

今回の再融資候補として名前が挙がっているのが、「Manulife Comvest」です。

プライベートクレジットの世界でも一定の地位を持つグループで、非上場企業への直接融資を通じて、成長や買収、リファイナンス、再編などを支援するプレーヤーです。

レッドバードとComvestはすでに面識があり、

「We have already worked together on the capital increase of iCreditWorks.」 「すでに、iCreditWorksの増資で協働した実績がある」

と言える関係です。

2024年4月、米国のフィンテック企業iCreditWorksへの増資で、
・ComvestとBaringsがそれぞれ2500万ドル
・レッドバードが1000万ドル を拠出し、総額6000万ドルのラウンドをともに支えました。

さらに、報道によれば、カルディナーレは「もう一社」とも交渉中とされ、その名前はまだ明らかになっていません。

つまり、この再融資交渉は、単に一対一の借り換えではなく、

「レッドバードの計画に賛同する新しい金融パートナーを、ミランの物語に迎え入れるプロセス」

でもあるのです。

「市場」がミランの未来をジャッジする

ここで、ひとつ考えてみたい問いがあります。

今回の再融資が、より有利な条件でまとまったとしたら、それは何を意味するのでしょうか。

答えはシンプルです。

「カルディナーレの描くミランの未来が、国際金融市場から“信頼できる計画”と認められた」

逆に、

・金利が高く
・条件も厳しく
・PIK比率も高い

といった「重たい」融資しか引き出せなかった場合、それはマーケットからの評価が厳しいことを意味します。

「Il mercato dei capitali non guarda in faccia a nessuno.」 「資本市場は、誰に対しても容赦しない。」

情や歴史や感情ではなく、「数字と計画」で判断される世界です。

私たちファンにとって、それは時に冷たく感じられる現実かもしれません。

しかし同時に、こうした厳しい目があるからこそ、クラブは中長期的に健全さを保とうと努力するとも言えます。

私たちサポーターにできる「問いかけ」

ここまで読んで、

「結局、お金の話ばかりでつまらない」 そう感じた方もいるかもしれません。

でも、ちょっとだけ視点を変えてみませんか。

・なぜ、あるクラブは有望な選手を売らざるを得ないのか
・なぜ、別のクラブは次々とスターを獲得できるのか
・なぜ、スタジアム建設がこれほどまでに重要なのか
・なぜ、オーナーの資本構成が、補強方針や監督人事にまで影響してくるのか

その背景には、必ず「お金」と「リスク」と「時間」の関係があります。

ミランのケースは、その教科書のような例です。

・ベンダーローンという形でつながれた“前オーナー”との関係
・新オーナーが抱える数億ユーロ規模のレバレッジ
・新スタジアムにかける将来のキャッシュフローへの期待
・そして、それらを冷静に見極める投資家たちの視線

子どもたちにもわかりやすく言うなら、こうかもしれません。

「今のミランは、大きな夢を叶えるために、大きな借金を抱えているお家のような状態。」

「その借金の借り換え（リフォームローンの組み直し）をして、本当に“自分たちの家”として自由に設計できるようにしようとしている。」

では、あなたはどんな未来のミランを望むでしょうか。

・負債を減らし、堅実さを重視するミラン
・多少リスクを取っても、スタジアムやグローバル展開に攻めるミラン
・あるいは、その両方のバランスを探るミラン

「どれが正しい」と一概には言えません。

ただひとつ言えるのは、クラブの未来を考えるとき、ピッチの上だけでなく、こうした舞台裏にも目を向けてみると、サッカーがもっと立体的に見えてくる、ということです。

エリオットなき時代へ──「本当のスタートライン」に立てるか

もし今回の再融資が成功し、エリオットへのベンダーローンがすべて返済されれば、ミランはひとつの「区切り」を迎えます。

・エリオットとの金融的なつながりから完全に自由になる
・取締役会からエリオット系のメンバー（ドミニク・ミッチェル、ゴードン・シンガーら）が退き、新たなパートナーの人材が加わる可能性
・「影の支配者」論争に終止符が打たれる

そのうえで、カルディナーレは少数株主としての新たな投資家を迎え入れるかもしれません。

それは、ミランにとって「資本の多様化」であり、「リスクのシェア」でもあります。

そして同時に、こんな問いかけが、私たちに突きつけられます。

「私たちが応援しているのは、“誰のものでもない”ミランなのか。」 「それとも、“誰かのビジョンに賭ける”ミランなのか。」

オーナーが代われば、クラブの哲学も少しずつ変わります。

それでも、エンブレムの色は変わらず、ファンの情熱も変わりません。

最後に、こんな言葉で締めくくりたいと思います。

「Football is nothing without fans.」 「サッカーは、ファンなしには何ものでもない。」

ミランの資本構成がどう変わろうとも、 エリオットが去り、レッドバードの色が濃くなろうとも、 スタジアムが新しくなっても、 クラブを本当に動かしているのは、スタンドと世界中のサポーターの心です。

だからこそ、私たちはこれからも、冷静に、そして情熱を持って、ミランの歩む道を見つめ続けていきたいところです。

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